有人说GDP计算通常都是用本币来计算的。

第二是债务风险，这既包括政府负债，也包括企业负债，就是通常说的杠杆率过高。所谓的风险性三角，一是生产率下降，二是杠杆率上升，三是宏观经济政策空间收缩。

更何况中国劳动的人口原来每年增长800万，现在每年减少500万。如果风险的流量问题不能止住，那么发生金融危机只是时间问题。第三个因素是制造业投资开始改善。但从全世界看，发展水平提高了，增长速度会下降，这也是一个普遍现象。为什么会有这样的预期？可能跟过去一两年来的政策失误有关系，过去投资者对中国的经济决策非常有信心，现在产生了一些疑虑。

这也是今天我们所碰到的问题。尽管中央政府的资产负债表还很健康，但是实际上背了很多隐性的包袱：地方政府平台负债很多，现在各地又竞相设立投资基金，背后都是以政府信用做担保的。这表明当时市场认为未来人民币汇率会更加稳定。

但中国汇率市场化进程必须经历这样一个过渡阶段。我们所主张的停止干预是建立在保留资本管制这一前提上的。中国经济的一个重要特点是广义货币对GDP比过高。其他月份收盘价均高于开盘价（直接标价法，上升代表贬值），表明市场始终存在人民币贬值压力，人民币汇率贬值预期也从未真正消失。

期间，美元指数升值4.5%，而衡量人民币一篮子货币波动幅度的CFETS指数基本保持稳定。人民币的升值过程持续了至少十年。

这表明市场上仍然有很多潜在的空头，一直在等待时机做空人民币。人民币实际波动率观测的是外汇市场的实际波动，期权计算的人民币隐含波动率是市场对未来波动情况的预测。人民币兑美元汇率和美元指数的上升都会导致CFETS指数的上升。目前并没有非常准确的数据可以测度资本外逃的规模，不过在国际收支平衡表上，有两组数可以在一定程度上反映资本外逃的规模。

同上述公式等价的另一种表达式是：当日中间价＝（前日收盘价＋24小时货币篮子稳定的理论中间价）/2。例如，换汇限额是一种直接的管制，托宾税是一种间接的管制。中国在亚洲金融危机期间尝试过第二种方法，并取得成功。贬值过程又要持续多久呢？在长期的缓慢升值过程中中国积累了4万亿美元外汇储备。

广义货币对GDP比过高确实值得担心。但是，当人民币汇率处于贬值通道的时候，已经损耗的外汇储备中的相当部分（不是全部）并非藏汇于民而是资本外逃。

这是反对过早开放资本项目的重要论据，但不能用于反对停止干预外汇市场（当然不是绝对不干预）。在未来一段时间内，美元资产收益率上升所导致的美元指数上升，以及资本外流、外逃加剧，必将对人民币造成更大的贬值压力。

特朗普承诺增加基建投资、实施减税等政策，美联储加息预期上升，美国10年期国债利率进入2.0%时代，美元指数突破100。人民币贬值并不想许多人想象的那么可怕。2016年2月，中国人民银行公开了收盘汇率+一篮子货币汇率变化定价规则具体内容：当日中间价＝前日中间价＋［（前日收盘价－前日中间价）＋（24小时货币篮子稳定的理论中间价—前日中间价）］/2。不少人担心，一旦听任人民币贬值，大量人民币被换成美元，人民币就会一贬到底。这在学术界已有共识，这里无需赘述。即便汇率出现暂时超调，最终还是会回到由基本面决定的水平上。

希望央行能沿 811汇改的思路，在做好预案的基础上，尽快完成中国汇率制度改革。缓慢贬值政策的另一个重要缺陷是削弱了央行货币政策的独立性。

这种说法有何根据？在世界经济史上什么时候曾经出现过这种情况：作为世界上最大的贸易顺差国，经济增速远高于全球平均增速、世界上外汇储备最多、金融资产收益率高于美国的国家，这个国家的货币会贬值20%到25%。其一是错误与遗漏账户。

汇率浮动应该放在资本项目自由化之前。贬值预期也反映在人民币的波动率上。

而在自2014年开始的贬值过程中，在不到两年的时间里我们已经用掉了8000亿美元的外汇储备。2016年10月，收盘价每日平均贬值40个基点，达到8.11汇改以来最高值。以这种速度，如果贬值过程再拖下去，我们还有多少外汇储备可以使用？ 不能把外汇储备的减少简单说成藏汇于民。自2005年到2015年的十年间，大家都说要打掉人民币升值的非理性预期，打而不掉，结果国际收支不平衡迟迟得不到纠正，资源的跨境、跨时分配严重扭曲，大量热钱流入中国进行套利、套汇。

央行之所以能够这样做的前提条件是：有足够的外汇储备以资使用。在过去人民币升值预期背景下，中国企业借入了较大规模外债，一旦人民币贬值，企业的人民币计的债务有可能会急剧上升。

但这种选择获得成功的先决条件是存在严格的资本管制。而且，即便国内外汇市场不存在人民币贬值压力，如果美元指数上升，按照新的中间价定价规则，人民币也会贬值。

当年在升值预期占支配地位的情况下，建立中投、提高居民换汇额度是藏汇于民。这表明，即便采用了新的汇率形成机制，对贬值的担心，依然严重影响了货币政策的独立性。

对企业来说，追加保证金意味着当期的财务支出，增加了企业利用远期合约规避汇率风险的成本。中间价定价公式中包含这一项反映了货币当局释放升值或贬值压力，实现市场出清的愿望。为了维持该指数的稳定，当美元指数上升的时候，人民币兑美元汇率就应该下降。需要强调的是，尽管加强资本管制十分必要，但资本管制的副作用也是巨大的。

但近两个月中国宏观经济各项指标改善。人民币贬值（不是预期）本身是遏制资本外流和外逃的重要手段。

尽管此后远期结汇和售汇签约数均大幅走低，但是，远期售汇合约仍然多于远期结汇，最近这种趋势又有进一步的发展。如果央行不希望看到汇率突破6.88,它完全可以加大干预外汇市场的力度，抬高人民币兑美元汇率的收盘价，使汇率稳定在它认为适度的水平上。

人民币的贬值将减少资本管制的压力。国内也并未出现任何足以恶化人民币汇率预期的政策变化。

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文章来源：天狐定制

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